施懿宸：负面行为、交易异动与ESG风险管理

 文/意见领袖专栏作家 施懿宸、李雪雯、孙铭鸿

企业需要根据企业自身以及所处行业与宏观经济环境的大背景积极关注与行业相关特定的ESG风险，从而使得风险管理委员会识别与特定ESG风险相关的机会，并根据自身发展战略定位确定与ESG相关的风险偏好，从而建立ESG风险管理框架。

ESG理念自起源至今，始终蕴藏着风险管理的内涵。早在18世纪，卫理公会教徒（Methodists）拒绝投资与酒精、烟草、赌博或武器相关业务，这种在宗教教义基础上形成的排除性投资准则随后被纳入ESG投资策略中，形成了负向筛选策略，即基于规范法规或ESG标准剔除投资组合中的特定领域。近年来，随着全球气候风险的逐步加剧，可持续议题在世界范围内受到广泛关注，因此企业在ESG风险管理层面需要面临的挑战也越来越多，针对ESG风险采取的措施逐渐成为企业价值提升链条中的关键环节。基于此，本文采用最新评估年度沪深300成分上市公司ESG评估数据，对其ESG负面行为及对应年份期间的市场交易异动表现进行分析，进一步探究企业ESG风险管理的要点及意义。

一、负面行为、交易异动与ESG风险管理

（一）企业负面行为与ESG风险管理

企业的负面行为是由多种因素导致的，根据其产生的性质和原因可以大致分为两个方面，一方面是企业在自然生产时导致的负面行为，例如重污染行业在生产过程中产生的废弃物排放；另一方面是由于自身恶意规避导致的，例如产品质量违规、财务造假与公司内部操控等。此外，对于企业负面行为产生的重大或恶劣影响，许多国家的金融、健康、安全和环境监管机构会对风险管理不善的公司高管或员工处以民事或刑事处罚。即使个人未受到处罚，企业组织的财务绩效仍有可能受到影响。除了外部监管处罚外，多数企业的负面行为是通过新闻报道为投资者所悉知，因此舆情监控近年来越来越成为企业价值形象和品牌管理的重要组成部分。

说起企业的负面行为与风险管理，市场投资者一般会引申联想到“黑天鹅”或者“灰犀牛”事件，但往往会忽略企业生产经营过程中所面对的潜在ESG风险。每年，世界经济论坛的《全球风险报告》都会对企业、政府、社区和思想领袖进行调查，以了解具有重大后果和高发生可能性的风险。在过去的十年里，这些风险发生了显著的变化。2020年1月18日，该论坛在其发布的《2020年风险报告》中指出，在长期风险层面，未来10年的全球五大风险首次全部与环境相关。极端天气事件、减缓和适应气候变化措施的失败、重大自然灾害、生物多样性受损和生态系统崩塌、人为环境破坏是受访者认为最可能发生且产生严重影响的全球风险。这一变化不仅反映出近年来全球气候问题的逐渐加剧，同时也在警示各个经济行为主体对ESG风险的管理已迫在眉睫。

（二）ESG风险管理与企业交易异动

短期内，ESG风险会给上市公司的市场表现带来冲击，使其出现涨跌幅、换手率等方面的交易异动，严重时可能导致股价崩盘、公司退市等。本文将在证监会大类行业划分下，对2019年沪深300上市公司的ESG表现与交易异动行为进行分析。

1、2019年沪深300上市公司交易异动行为

（1）涨跌幅分析

涨跌幅偏离值体现出股票价格对于股市整体指数的偏离程度。为了抑制过度投机行为，防止市场出现过分的暴涨暴跌，证监会对涨跌幅交易异动的类型主要划分为偏离值达到7%、涨跌幅偏离值达到15%、连续三个交易日内涨跌幅偏离值累计达20%、异常波动停牌、无价格涨跌幅限制五种。

图1． 同时发生四类交易异常各行业分布图（单位：次）

数据来源：Wind

根据2019年沪深300涨跌幅交易异动的行业数据，结果显示，共有4个行业包括资本市场服务、水上运输业、货币金融服务业、开采辅助活动业均发生过无价格涨跌幅限制、异常波动停牌、涨跌幅偏离值达7%以及连续三个交易日偏离值累计达20%四种类型的涨跌幅交易异动。其中涨跌幅偏离值达到7%这类异动的频数最高，为40次，其余依次为连续三个交易日累计涨跌幅偏离值累计达20%（25次）、无价格涨跌幅限制波动（8次）、异常波动停牌（4次）。由此说明资本市场服务业、水上运输业、货币金融服务业、开采辅助活动业的涨跌幅偏离值有比较大的波动，其市场价格受到影响波动的作用更大，体现出该行业的买卖力和活跃度较高，具有较高投资价值且交易无异常波动的行业其更受到投资者的关注，而由于政策等消息面影响会对行业的价格产生短期的偏离影响，利好的政策会产生涨幅偏离值，而利空的政策则会造成跌幅偏离值。

（2）换手率

换手率是衡量股性活跃程度的基本尺度，其数值越大，说明交投越活跃，还表明交易者之间换手的充分程度。如果换手率高伴随股价上涨，说明资金进入意愿强于退出意愿；而换手率高伴随股价下跌，则说明资金退出意愿强于进入意愿。因此，我们分析不同行业的换手率波动情况，从而分析投资者对不同行业的倾向以及相关行业的内在价值。

图2． 2019年沪深300区间平均换手率均值、极值分行业分布图（单位：%）

数据来源：Wind

根据2019年沪深300换手率异动次数的数据，结果可知，区间平均换手率异动最高的为开采辅助活动（62.53%）、其他依次为水上运输业（48.68%）、化学原料及化学制品制造业（42.79%）、资本市场服务业（40.56%）、软件和信息技术服务业（27.71%）、石油加工、炼焦及核燃料加工业（24.76%）、货币金融服务业（24.48%）。而其中资本市场服务业最高换手率达到77.25%，最低区间换手率为20.18%，属于整个行业换手率极值差异最大的行业。资本市场服务业的市场活跃度更好，但是所处行业的股票活跃度的差异性也较大，因此对于该行业进行投资时，需要着力关注不同公司之间的差异性，通过分析其公司的治理能力以及管理水平进行相关的投资分析。

（3）融资融券

作为一种创新交易机制，融资融券交易具有杠杆交易特点，投资者在从事融资融券交易时，如同普通交易一样，要面临判断失误、遭受亏损的风险。由于融资融券交易在投资者自有投资规模上提供了一定比例的交易杠杆，亏损将进一步放大。当企业的融资融券规模达到一定范围时，其在市场交易环节中便存在着潜在的高风险。

图3． 2019年沪深300融券余额最高前十行业分布图（单位：万元）

数据来源：Wind

根据2019年沪深300融券余额最高的数据，结果可知，融券余额最高的前十行业依次为畜牧业（726511.33）、保险业（432412.14）、货币金融服务（210401.36）、资本市场服务（197180.23）、酒、饮料和精制茶制造业（181937.3）、软件和信息技术服务业（173405.39）、石油和天然气开采业（171372.93）、计算机、通信和其他电子设备制造业（163138.10）、铁路运输业（161624.21）、农副食品加工业（161116.75）。

图4． 2019年沪深300融资余额占流通股比例最高前十行业分布图（单位：%）

数据来源：Wind

根据2019年沪深300融券余额最低的数据，结果可知，融资余额占流通股比例最高的前十行业依次为生态保护和环境治理业（4.94%）、资本市场服务（4.02%）、软件和信息技术服务业（3.97%）、有色金属冶炼及压延加工（3.43%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（3.35%）、化学原料及化学制品制造业（2.90%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（2.83%）、电信、广播电视和卫星传输服务（2.73%）、零售业（2.71%）、开采辅助活动（2.69%）。

（4）退市整理

根据2019年沪深300上市公司的交易信息数据，全年沪深300各股票均为正常交易状态，暂无退市资料。

2、2019年沪深300 各行业ESG表现与交易异动行为分析

图5． 2019年交易异动次数与ESG平均分行业变化图（单位：分、次）

数据来源：Wind、中央财经大学绿色金融国际研究院

综合中央财经大学绿色金融国际研究院2019年沪深300ESG评分数据结果，可以发现，ESG平均得分前十的行业在评估年份间出现交易异动的情况较少。随着ESG投资策略受到越来多的认可，这些行业也受到更多投资者的关注。长期来看，这类行业的市场价格以及市场价值都有比较大的增长空间，行业面临的交易异动的影响可能性也会大大降低，其市场价格也不会出现较大幅度的波动。此外，ESG平均得分后十的行业在评估年份间出现交易异动的情况较多，说明其在社会责任、企业治理、环境保护方面的较差表现短期内对其市场交易产生了负向冲击。长期来看，这类行业的市场价格以及市场价值的发展空间有限，行业面临的交易异动影响可能性也会随之增加，其市场价格也会出现较大幅度的波动，对于投资者造成的风险也会随之提高。

二、企业进行ESG风险管理的必要性

从风险管理角度来看，近年来在经济全球化面临严重挑战的情况下，全球金融市场波动加剧，而动荡的市场尤其需要风险管理产品。此外，从新冠疫情以来的资本市场表现看，在系统性风险下，ESG 表现好的公司抗风险能力较高。从必要性层面进行追溯，无论是在法律政策层面的合规管理，还是在市场层面的风险与收益，企业均应积极主动加强ESG风险管理能力的建设。

（一）法律政策合规要求是ESG风险管理的基础

近年来，随着我国资本市场改革的逐步深入和配套政策措施的不断完善，越来越多的监管部门和行业自律组织在相关的法规政策中纳入对企业履行社会责任的要求，涉及劳工安全、员工福利、扶贫慈善以及对利益相关者的利益关切回应等话题。具体规定内容如下表所示：

通过上表可以看出，在ESG理念中，当前的法律法规体系针对企业在环境层面和公司治理层面上的表现约束较为严格，并涉及情节恶劣的环境事件与不合规的公司治理行为进行违规处罚。在社会责任层面，目前相关的法律政策主要针对企业是否采取一定措施维护股东、债权人、员工、消费者等利益相关者的合法权益，同时鼓励企业主动支持扶贫与慈善工作。这一系列法律政策是企业进行ESG风险管理的重要基础，为企业制定ESG风险管理框架提供了指引。

（二）供应链发展加剧行业内ESG风险传导

近年来，随着经济一体化和贸易全球化进程的逐步推进，企业之间的竞争逐渐转移成整个产业链可持续管理的竞争。当一家企业的风险提高甚至出现问题，其所造成的影响会传导到企业的上下游企业，对整个供应链的风险会造成影响。具有较高的ESG评分的公司在企业治理以及可持续发展方面具有较好的表现，从而在供应链管理方面具有高于行业平均水平的风险控制能力，其所发生的欺骗、诉讼等负面信息以及股票在发生交易异动的频率也会相对降低，不会对公司的股价形成较大的影响，从而对于公司的价值发现具有比较稳定的作用；而对于具有较低的ESG评分的公司在企业治理以及可持续发展具有较差的表现，对于内部风险控制以及风险的管理、监测和预警程度较低，其受到负面信息以及交易异动的影响会更大，对于公司的股价会造成比较大的下跌压力，从而影响整个供应链上的企业。ESG评分有效整合企业环境、社会责任和公司治理三个方面的信息，更能够反映企业的经营管理与风险状况，从而形成ESG评分高→公司治理能力强→负面信息及异动低→风险控制能力高的风险传导机制。因此对于ESG的重视会更有利于供应链上各企业的稳定发展，也更有利于整个产业链的可持续性发展。

（三）ESG风险管理影响企业财务绩效

对于企业而言，上市公司的非财务信息披露能够揭示企业的潜在风险，这类ESG风险在短期内可能会对企业财务绩效带来负向影响，带来直接经济损失，长期则会影响企业在市场中的声誉、品牌等无形资产，从而进一步冲击企业价值的构造，这种损失是往往是巨大的，甚至是导致企业破产的主要因素。因此对于企业而言，为实现自身的可持续发展，需要向利益相关方，尤其是金融市场，展示其在ESG风险管理事务上的领导力、合理有效的公司治理机制，这既是企业可持续成长的必要因素，也是投资者对投资对象的ESG表现越来越关注的原因，更是企业进行ESG风险管理的核心内容。具有较高的ESG评分的公司具有更大、更长远的投资价值；而ESG评分较低的公司，其往往面临着环境保护、公司治理、社会责任等方面的不足，对于企业的风险控制具有较大的影响，从而容易引起相关方面的负面新闻，进而造成股价的异常波动，从而影响投资者的利益以及公司的长远发展；因此，个股公司应该提高对于ESG方面的重视程度，更加重视承担社会责任，加强生产过程中的环境保护，提高企业的风险控制以及公司治理能力。

三、意见及建议

（一）顶层设计：重视非财务信息披露，加强监管力度

有ESG理念到ESG信息披露准则再到ESG投资，这一过程是构建ESG话语体系的过程。对于上市公司的非财务信息披露而言，在披露前需要顶层设计的规则指引，那么在披露后政府部门及市场行业自律组织的监管也不可缺失。此外，随着资本市场改革的逐步深化和注册制改革的逐步推行，上市公司信息披露质量与非财务信息披露的重要性日益凸显。一方面，上市公司信息披露质量的逐步提升有利于实现资本市场卖方与买方之间的良性博弈，促使机构投资者与个人投资者回归长期价值投资的轨道；另一方面，随着注册制改革的逐步推行，我国对资本市场的阶段性监管正逐步转向持续性监管，未来上市公司非财务信息披露也有可能进一步实现常态化，从而进一步健全资本市场的治理生态。

对于ESG风险管理而言，在企业事前遵守相关指引的要求积极提升自身可持续发展能力的同时，监管机构也需要在事后加强在顶层设计方面的监管力度，出台有针对性的法律法规及相关政策，在维护企业利益相关者权益的同时，能够有效识别在环境、社会责任和公司治理方面出现的负面影响较为恶劣的事件，并建立配套处罚机制。

（二）企业自身：提升可持续发展能力，构建ESG风险管理框架

将 ESG 相关风险纳入治理结构、系统和流程，是企业提升自身可持续发展能力的一项关键举措。如下图所示，在国际综合报告委员会所颁布的集成报告框架中规定，企业的价值创造过程是一个系统性的过程，其最终的目的是实现企业的可持续发展。那么对于企业而言，如何才能掌握有效识别ESG相关风险的方法，从而将 ESG 风险管理主体纳入工作流程和评估体系之中，是其合规治理之路上的一大挑战。

资料来源：国际综合报告委员会 （IIRC） 集成报告框架

首先，在组织结构层面，企业可以设立ESG管理委员会作为董事会的制定委员会，负责强调利益相关者在治理过程中的关键作用，对董事会和公司涉及ESG方面的行为与信息披露负有监督责任。除组织的规章要求外，ESG管理委员会还应了解组织所承担或签署的任何自愿守则或义务，包括任何可持续性、人权、自然资源、供应链与商品、隐私、环境政策或公司批准的声明。其次在投资者关系管理层面，企业需要加强对股东和债权人等利益相关方的关注，制定合理的分配政策，提升ESG信息披露透明度。最后在风险管理机制层面，企业需要根据企业自身以及所处行业与宏观经济环境的大背景积极关注与行业相关特定的ESG风险，从而使得风险管理委员会识别与特定ESG风险相关的机会，并根据自身发展战略定位确定与ESG相关的风险偏好，从而建立ESG风险管理框架。