霍华德·马克斯：重新再谈风险（上）

 霍华德·马克斯 橡树资本公司董事长及联合创始人

风险到底意味着什么？

虽然波动性可量化并可加工(而且可成为一项风险指标或描述，甚至可以是风险的一种特定形式)，但我认为，波动性远不足以作为投资风险的“最佳”定义。考量风险时，我们希望找出投资者所担忧，且因承担该风险而要求获得补偿的事。我认为大部分投资者不会惧怕波动性。

事实上，我从未听过有任何人抱怨：“由于要保证承担全部波动性，导致预期回报不够高。”投资者惧怕的是永久亏损的可能性。

永久亏损与波动性或波动极为不同。如果投资者能够坚持并在上升时退出，向下波动(按照定义具暂时性)并不会带来大问题。永久亏损(不会有上升)可因以下两个原因中的任一个而发生：

(a)原本暂时性的下跌因投资者在向下波动期间因丧失信心、源自其投资时间表的要求、紧急的财务状况，或情绪压力等原因卖出而被锁定；或(b)投资本身因基本面原因而无法上升。我们可以经受住波动性的难关，但我们没有机会化解永久亏损。

当然，将风险界定为永久亏损的可能性所带来的问题是，永久亏损缺少波动性所具有的特性：可量化性。亏损的可能性不会比降雨的可能性更容易测量。亏损的可能性可以被建模，也可以被估计(专家的估计会相当准确)，但无法被了解。

我曾描述我为一个主权财富基金提供有关如何对未来三十年进行规划的建议。我的陈述很大程度上是基于我的信仰——风险无法事先量化。他们的另一位顾问(来自纽约北部一所商学院的教授)则坚持认为风险能够量化。

这个问题我宁愿不去争辩，尤其不会与那些相信自己稳操胜券却不为此下多大赌注的人去争辩。

那位教授确信可以被量化的事情之一，是投资组合在不利的情况下可能会下跌的最大幅度。但是，要是我们并不知道不利情况会是怎样，或者不利情况会如何影响回报，那么如何能够如此肯定呢？我们可能会说“只要不差于y和z，市场就可能不会下跌超过x%”。

但是如何能够指定一个绝对的限度呢？我不确定那位教授是否曾经预测过标准普尔500指数会在全球危机中下跌57%。

在2006年，我第一次想到一个重要的观点。不要再想着先验知识；如果你将风险定义为波动性以外的任何事物，那么即使在事实发生之后，风险还是无法被衡量。如果你以10美元买入某件东西，在一年后以20美元将其卖出，那么其中是否有风险？

新手会说，利润证明了它是安全的，而学院派则会说，这明显有风险，因为在一年里赚取100%的唯一方法是承担大量风险。我认为，这可能是一个绝佳的确定提供翻倍回报的安全投资，或者是一次碰巧好运的冒险飞镖投掷。

如果你在2012年进行投资，你会在2014年知道你是否损失资金(以及损失多少)，但你不会知道这是不是一项有风险的投资——也就是说，在进行投资时你不会知道损失资金的概率是多少。与此类似，明天可能会降雨，可能不会。

但明天发生的事，没有一件会让你知道截至今天的降雨概率。降雨的风险是对损失资金的风险的一个非常好的类比(虽然这个类比肯定并非完美)。

比我聪明的人

2009 年逝世的彼得-伯恩斯坦 (Peter Bernstein) 是我遇到的最聪明的人之一，一个真正的投资圣手。他才华横溢、博学睿智、常识过人，并能够极其清晰地表达自己的想法。

我在他的时事通讯《经济学与投资组合策略》(Economics and Portfolio Strategy)、出版书籍《以上帝为对手：风险传奇(概率与经济)》(Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)以及我们的通信中，受到非常多的启发。

2007 年 6 月以来刊发的最好时事通讯之一名为《风险可以用数字衡量吗？》(Can We Measure Risk with a Number?)。文中彼得给出了这个问题的回答，得到众多伟大思想家的支持。这篇文章写得太好了，所以我想在此与读者分享其中一些部分(除开头部分之外已经全部突出强调)。

在生活与投资中，最大的风险并不能简化为一个精确的数字。就如比尔-夏普 (Bill Sharpe)最近跟我说的：“至少在一般情况下，认为风险是一个数字是危险的……我们所面临的问题是，未来可能会出现很多不同的情况……”。

凯恩斯(John Maynard Keynes) [在20世纪20年代]说过：“在没有任何直觉和直接判断的帮助下，我们十有八九不能找到确定具体概率的方法……一个命题不可能因为我们想象它能如何发展就 跟着如何发展。”

思考下面这个故事。1703年，瑞士伟大的数学家雅各布-伯努利(Jacob Bernoulli) 在给莱布尼茨(Leibniz)的信中写道：他觉得很奇怪，我们知道用骰子掷出七而并非八的概率，但是我们不知道一个二十岁的人比一个六十岁的人长命的概率。

他建议观察大量的人，看是否能得出一个二十岁的人会比一个六十岁的人长命的概率。莱布尼茨并没有被他打动。“大自然的规律源自事件的重复出现，但所谓规律只适用于大多数情况。无论你做多少次实验，都不会因此对事件的性质施加限制，导致未来的事件必然与已经出现的雷同。”

莱布尼茨用当时知识分子之间交流时惯用的拉丁文给伯努利回信，其中“但所谓规律只适用于大多数情况”则是用希腊语来重点强调。如果适用的 是“所有情况”，就没有不确定性，也没有风险。

“但所谓规律只适用于大多数情况”对风险作出了全面的描述：不确定性。定量风险管理的主要问题就是幻想可以控制模型及其结果对我们的影响。

不存在R2为1.000的模型。即使你拥有一个所谓的统计学上显著的结果，即95%是确定的，但95%肯定是“所谓规律只适用于大多数情况”，仍然有5%你不知道的事情。我们会很遗憾地发现，所有的麻烦都在这些你不知道的5%里。

我一直在进行有关风险本质以及我们没有能力准确地计量风险的这种讨论，因为我认为这揭示了：我们应当如何思考当前的环境，经济风险在哪些方面似乎是温和及可控 的以及环境本身似乎有太多自我强化的因素。

我认为我们须用定性而非定量的方式来看待环境。只有这样，我们才能回答这样的问题，即在当今全球经济环境下，我们是否已经终结了很多人相信的“飞来横祸的厄运”。[伯恩斯坦在撰写这一段和下列四段介绍关于可能引发全球金融危机的因素时足见其远见卓识。]

在市场环境低风险时，投资者为寻求更高回报而冒更高风险、并投资于估值过高的风险资产；在这样的情况下，市场环境的低风险特征是否具有可持续性？……由于我们相信市场环境的低风险特征，我们冒的风险就越大，而市场环境维持低风险特征的能 力就越低。

……我们越是强调环境的低风险，越是指出及解释其特征，且越是认为我们理解现在正在发生什么事(可能是当前这个环境下独一无二的事情)，我们对风险厌恶的正常 和理性倾向就越弱，并且我们改变环境特征的行为就更频繁。

经济学家海曼-明斯基(Hyman Minsky)提醒我们：“每种状态都会扶植最终摧毁该状态的力量。”所有的历史证明了这其中所蕴含的真理。流动性越大[伯恩斯坦指可用资金越多]导致公司借入比以往更多的资金。然而更高水平的债务意味着在不断变化的世界中抵御不利和负面冲击的能力就越低。基于这些原因，明斯基提出，稳定性必然带来不稳定……

即使是过去政局不稳、经济来源单一的国家，比如阿根廷和巴西，现在也在发行长期债券，甚至是以外币计值的债券。以如此多种不同的方式在多个不同的市场积极地贷款，这本身就体现人们相信全球系统根基稳定的一个具说服力的征兆……

动荡和震惊本身就构成了投资的历史。以下是 G K 切斯特顿 (G K Chesterton) 对此发表的观点……：

我们如今这世界真正的问题不是这个世界不可理喻，也并非这是个理性的世界。最常见的问题是：这个世界几近合理，但却不完全是。生活不是一个矛盾，但却是逻辑学家的陷阱。它看起来比实际上要略微精准和有规律；其精准显而易见，但其不精准的一面却隐藏了起来；其野性也在潜伏以待。

“风险只存在于未来……” 的概念是理解投资风险的关键部分。如果你接受这样的观点，即影响经济、商业和市场心理的相关过程看起来明显并非百分之百可靠，那么你就会接受未来是不可知的。

在这种情况下，风险除了预测本身之外，什么都不是——凯恩斯的“直觉或直接判断”——当然也不能可靠地量化。