风险管理的挑战
每一个“现实”都增加一定程度的复杂性，如果风险是可量化的、线性的以及可靠的，这些复杂性就不会存在，从而可以轻易地处理风险。但那就不会是风险了。
投资者信心受到严重打击的原因之一仅仅是他们的信心太高(他们要求市场无法持续达到的高度)。太多投资者在风险方面过度安逸，人们都认为一切尽在掌握中。但真相却是，管理风险非常难。
在实际情况出现之前，以及一项投资撤离之后，投资风险大多是看不见的，除非人们可能有不寻常的洞察力。因此，我们所见到的很多巨大金融灾难无法预见，也无法管理其风险。这其中的几个原因包括：
·风险只在未来出现，并且我们不可能确切地知道未来会发生什么。人们总是以过去已发生的事件为基础作出预期，但对于过去的事件必须抱着极大的怀疑态度。回顾过往，并没有明显不明确的地方。只有已经发生的事情才会发生。
但这种确定性并不代表带来该结果的过程是清晰明了且可以信赖的。在过去某特定时间可能会发生很多事件，而仅有一个事件最终发生的事实却掩盖了发生其他事件的可能性。
我想说的是(受纳西姆·尼古拉斯·塔勒布 （Nicolas Nassim Taleb）的《随机致富的傻瓜》(Fooled By Randomness)启发)，已发生的历史只是可能会发生的事件的其中一个版本。如果你接受这一点，那么历史与未来的关联性就会比很多人认为的情况更有限。
除了以上所述，伯恩斯坦在他 2001年11月的时事通讯中写道：“我们喜欢依赖历史来为我们长期的预测提供支持，但历史一次又一次地告诉我们，出乎意料和不可思议才是正常的，而并非异常。这才是真正的历史教训。”
· 是否承担风险的决策是根据预测未来将会按照往复出现的正常模式发展之后作出的，而很多时候未来确实是如此发展。然而有时候却会发生非常不一样的事情。或者如我的朋友里克-凯恩 (Ric Kayne)(技术高超的投资者)所说的，“大部分金融历史事件都在两个标准差内发生，但所有有趣的事情都发生在两个标准差之外。”
2007年所发生的事情就是如此。那个夏天我们一直听到有人说这是“五个标准差的事件”或者“十个西格玛的事件”，即每一百或者一千或者一万年才会出现一次的事件。那么这样的事件怎么会在 8月 的一个星期内全部发生呢？答案就是不会发生这种事情的可能性被低估了。
· 预测倾向于围绕正常的历史事件作出且仅需作出小幅改动。重点是，人们常常预期未来将会与过去相似，并低估潜在的变化。1996年8月，在《华尔街日报》开展的经济学家半年度调查中，普遍的预测都是根据当前情况进行推断。
当我还是 Textron的一名资历较浅的分析师时，我在根据其四大集团的预测作出我自己的收益预测时，总是发现我低估了上涨和下跌的范围。
· 我们听到很多关于“最差情况”的预测，但结果通常都不是特别差。预测师指的是“不好情况的预测”。我讲一下我父亲经常讲的关于经常输钱的赌徒的故事。有一天他听说一场比赛里只有一匹马，所以他拿租金来下注。
结果那匹马沿着赛道跑了半圈之后跳出围栏跑了。很明显的事情可能变得比人们预期的更差。也许“最差情况”指的是“我们过去所见到的最差的情况”。但这并不意味着事情不会在将来变得更差。2007 年发生的事情超出了很多人的最差假设。
· 风险只会接踵而至。如果我们说“每年有 2%的抵押贷款违约，”尽管我们回顾多年的平均数来看确实如此，但不寻常的大量违约可能会在同一个时间点发生，从而击垮一个结构金融工具。
本杰明-格雷厄姆 (Ben Graham) 和戴维-多德 (David Dodd) 对此如此说道：“……不同类型的投资与亏损风险之间的关系真的太难以确定，不断变化的情况导致变数太多，以至于不能运用正常的数学公式进行计算。
这尤其正确，因为投资亏损并不能在不同时间点之间公平分配，而是倾向于隔段时间之后集中出现……”《证券分析》1940 年版。部分投资者(特别是利用高杠杆的人)总是无法在那些区间幸存下来。
· 人们高估了他们测量风险的能力，以及对他们以前从未实际见过的机制的理解能力。理论上，区分人类和其他物种的一点就是我们可以在没有经历之前探索出某些事情的危险性。我们不需要让自己烫伤之后才知道不应该坐在热火炉上。
然而在看涨行情中，人们往往不会运用这种能力。相比提前确认风险而言，他们倾向于高估自己理解新金融创新工具运行的能力。
· 最后也是重要的是，多数人认为冒险是赚钱的主要方式。承担的风险越高一般产生的收益也越高。市场需要设立某些东西让人相信就是这样子，否则人们不会进行风险投资。然而这并不能经常起作用，否则风险投资就没有风险了。
如果承担风险的行为不能产生收益，真的不起作用，那么人们就会记得什么是风险。
多数情况下，承担风险都能带来收益。实际上，通常是冒险最大的人赚钱最多。然而，也会有低估风险的时候，而这时承担太多风险是致命的。承担太少风险会导致你表现不如同行，但这总比在错误的时机承担太多风险所产生的结果好得多。
过度的风险意识从来不会让人破产。然而缺乏风险意识会导致草率投资，则会承担2007年所发生事件的后果。
风险的诸多形式
永久亏损的可能性可能是主要的投资风险，但并非唯一风险。我能够想到诸多其他风险，当中许多风险会导致或构成主要风险。
过去，除永久亏损的风险外，我还提到了未达目标的风险。为了进行必要的派付，部分投资者面临着回报要求，如养老基金、捐赠基金和保险公司等。其他投资者则有着更基本的需要，如创造足够的收入来糊口。
部分有需要的投资者(特别是依靠收益生活的投资者，以及尤其是在当今的低回报环境下)面对着一个严重的难题。如果他们将资金投入安全投资，他们的回报可能不足。但如果他们承担更多风险，以求取得更高的回报，则他们面临着取得依然较低回报的可能性，甚至可能令他们的资本永久减值，从而使得他们以后的收益依然较低。
没有简单的方法可以解决这个难题。
实际上导致回报不足的可能原因有两个：(a) 以高回报为目标但被负面事件所阻碍，以及 (b) 以低回报为目标并实现低回报。换言之，投资者面临的不是一种而是两种主要风险：损失资金风险和错失机会风险。任何一种风险都能够被消除，但无法同时消除。
而过于倾向一方以避免其中一种风险，可以使你成为另一种风险的受害者。
潜在的机会成本(错失机会的结果)通常不会和实际潜在亏损一样受到重视。但潜在的机会成本确实值得注意。换种说法，我们不得不考虑没有承担足够风险的风险。
现如今，对损失资金的担心似乎已有所减弱(因为危机已过去六年)而对错失机会的担心正在升温，因为安全平凡的投资所带来的回报微不足道。因此，新的风险产生了：害怕错过机会的风险，即源自过分担心错过机会的风险。
错失机会值得担心，因为不担心错失机会的人可能会过于保守地进行投资。但如果忧虑过度，害怕错过可以令投资者只是因为跟风而做出他本不应做而且通常并不理解的事：如果他不随大流，他可能会落在后面，留下遗憾。
过去三年，橡树应对回报匮乏的方法一直都是发展一组我们预料会带来10%回报(净回报或总回报(我们无法更精确地描述))的五个信贷策略。我模仿名为《百分之七的溶液》(The Seven-Per-Cent Solution) 的夏洛克-福尔摩斯故事来将这些策略统称为“百分之十解决方案”(我们致力做得更好)。
与客户谈论这些策略以及帮助他们从中选择，要求我必须专注于这些策略的风险。
按照杰瑞米-格雷厄姆(Jeremy Grantham)的讲法，无风险利率即代表无回报可言。那么，你们如何能够获得约 10%的目标回报？”答案就是，不通过承担一定的风险，这个目标无法达到——而可承担的风险有几种。
下文载列我们为了创造客户希望获得的回报而有意识地承担的若干风险：
· 现今超低的利率意味着，任何人，凡投资于安全的固定收益工具的，得到的都是低回报。因此，橡树通过专注于接受和管理信贷风险或借款人将无法按计划支付利息和偿还本金的风险来追求吸引人的回报。
国库债券被视为没有信贷风险，而大部分高评级企业债券也被认为接近没有信贷风险。因此，明智地接受更多信贷风险的人必须在承担风险的同时，预期获得足够的作为补偿的更大回报。
自愿接受信贷风险是橡树自 1995 年成立以来一直奉行的核心理念(事实上，这个理念的种子早在 1978 年我创立花旗银行的高收益债券部门时就被埋下)。但承担信贷风险只会在正确行事时才能获得吸引人的回报。
我们的投资活动基于两个信念：(a) 由于投资建立在厌恶信贷风险的基础上，我们因承担信贷风险而取得的更大回报将充分地补偿所承担的风险，(b) 信贷风险是可控的 — 即和一般的未来不同，信贷风险可由专家(如我们)衡量并通过信贷选择来降低。如果缺失这两个信念中的一个，自愿承担更多信贷风险没有意义。
· 要在如今低利率环境下取得吸引人的回报，另一个方法是承担流动性不足风险，以利用投资者对流动性不足的正常厌弃(卓越回报通常伴随着投资者的厌恶而来)。
持有大量流动性不足资产的机构在 2008 年的危机中因无法抛售而蒙受巨大损失；因此，许多机构对流动性不足资产发展出强烈的厌恶，并在某些情况下对其投资组合中流动性不足资产的存在施加限制。
此外，如今零售资金的流入在推高资产价格和拉低回报方 面起着巨大作用。由于零售资金较不容易持有流动性不足的资产，因此这使得后者的回报显得更具吸引力。值得注意的是，在我们的众多投资中并没有共同基金或者交易所买卖基金投资。
· 有些策略会自愿地引入这种风险，而有些策略则无法避免这种风险：集中风险。
“所有人都知道”多元化是件好事，因为这减少了某项负面发展带来的影响。但有人避开伴随多元化而来的安全性，并支持将他们的投资集中于他们预期会获得领先表现的资产或管理人上。而一些投资策略因其主题市场的限制而不允许完全多元化。
因此，问题一旦发生，本身将会放大。
· 特别是由于如今的低利率，借入额外的资金来增加回报是另一种可能增加回报的方法。但如此做会引入杠杆风险。杠杆从两个方面使风险增加。第一是放大：人们对杠杆趋之若鹜，是因为杠杆会放大收益，但在不利结果的情况下，杠杆转而会放大亏损。
杠杆使风险增加的第二个途径源自融资风险，这是导致金融灾难的一个典型原因。在某人借入短期资金进行长期投资之时，金融灾难就已潜伏了。如果资金必须在一个尴尬的时期(因到期、增收保证金或某种其他原因)偿还，而已买入的资产无法及时被卖出(或只能以一个较低的价格出售)，则一项本应成功的投资可能会被腰斩并以悲剧收场。
一旦负债被偿还，出售收益将所剩无几，甚至没有，在这种情况下，投资者的权益将大幅缩水。这一般被称为崩盘。这是解释如下谚语的主要原因：“永远不要忘记一个六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的小河里。”在危机时期，长期的成功可能会变得不相干。
·当明智地承担信贷风险、流动性不足风险、集中风险和杠杆风险时，投资者的技巧有望足以带来成功。如果是这样，似乎会作为风险补偿的潜在更大回报将会转为实现的更大回报(如第8页上方的图表所示)。这是任何人做这些事情的唯一原因。
然而，如第8页下方的图表所示，沿着风险曲线进一步向右进行投资会让投资者承受更多可能的投资结果。在有效市场中，回报会与市场的平均水平相当；而在低效市场中则不然。低效率市场提供投资者脱离市场平均回报水平“重力牵引”的可能性，但这可好可坏。
卓越投资者(具备“阿尔法系数”的投资者或具备在既定风险水平下实现超额回报所需个人技巧的投资者)拥有表现远高于均值回报的空间，而差劲的投资者可能会取得远低于均值的回报。
所以，聘用投资管理人带来了管理人风险：选择错误管理人的风险。有可能支付管理费的同时却得到更糟的结果而非增加回报的决策。
我们的新信贷策略可能包含上述部分风险或全部风险。解释这些风险让投资者能够在这些策略中进行选择并接受他们感到较能承受的风险。这个过程可以是十分有益的。
我们最古老的“新策略”是增强型收益策略，我们在这个策略中通过杠杆放大优先贷款投资组合的回报。我们认为，优先贷款具有橡树所进行的任何投资中最低的信贷风险，因为它们是其发行人债务中最优先的债务，且信贷损失历来很低。
此外，它们是我们最具流动性的资产，意味着我们面临相对较小的流动性不足风险，而在整个公开市场中交易活跃，让我们能够进行多元化投资，降低集中风险。鉴于源自这些贷款优先性的高安全度，回报不会过分依赖阿尔法系数的存在，意味着增强型收益策略承担的管理人风险少于某些其他策略。
然而，为了有机会获得我们在增强型收益策略中追求的稳健回报，我们必须承担一定风险，而我们所须承担的风险就剩下杠杆风险了。增强型收益基金II中3比1的杠杆将会使任何信贷损失的负面影响放大(当然我们希望不会有很多损失)。
然而，我们并不担心崩盘，因为目前的环境让我们能够避免融资风险；我们能够(a)借入期限长于相关投资存续期的资金，以及(b)进行融资而不会面对和价格下跌有关的增收保证金威胁。
战略信贷策略、夹层融资策略、欧洲私人债务策略和房地产债务策略是我们“百分之十解决方案”的另外四个组成部分。
· 全部四个策略都附有一定程度的信贷风险、流动性不足风险(它们都是大部分或完全投资于私人债务)和集中风险(因为它们的细分市场只提供为数不多的投资机会，而在当今充满竞争的环境下取得这些机会颇具挑战性)。
· 房地产债务基金只能够获得最高1比1的杠杆，而其他三个策略只能为短期用途借入少量金额，因此它们均无重大的杠杆风险。
· 然而，为了获得成功，它们都需要管理人在识别回报前景和将风险保持在可控范围的高度技巧。因此，它们都具有管理人风险。我们的做法是，只将这些投资组合托付给在橡树工作多年的基金经理。
研究每项投资附带的风险并接受让你能承受的风险水平和风险类型(假设这种风险能够被识别)是合理的、确实必要的。在没有承担一定更多风险的情况下预期高度卓越的回报是不合情理的。
我虽然谈及集中风险，但我们还应该考虑另一面：过度多元化的风险。如果你的投资组合只有寥寥数个持股，或者如果一个机构只聘请寥寥几个管理人，那么一个糟糕的决定可以对结果造成重大的损害。
但如果你有大量的投资或管理人，那么他们中任何一个都不会对表现带来很多正面影响。没有人会只是投资于他们预期会表现最好的一只股票或管理人，但随着投资数量的增加，进行投资的标准可能会降低。
彼得-林奇 (Peter Lynch) 创造了“更差化” (diworstification) 一词来形容向投资组合加入较差的投资从而让潜在风险调整后回报变差的过程。
虽然我认为波动性和风险不是同义词，但毫无疑问的是，波动性确实带来风险。如果你在某种情况下被迫在错误的时间卖出波动的投资，你可能会将向下波动转化为一项永久亏损。
此外，就算没有流动性需要，波动性也会损害投资者的情绪，从而降低他们正确行事的概率。短期而言，要区分向下波动和永久亏损是十分困难的。区分它们通常确实只能通过历史回顾完成。
因此，十分清楚的是，专业投资者可能仅因为临时向下波动与永久亏损相似而不得不承担临时向下波动带来的后果。当你压力重重时，“波动性”和“亏损”之间的区别似乎只存在于语义之上。正如我先前所说，波动性并非投资风险的“最佳”定义，但也并非毫不相干。
风险和波动性相关(即价格偏离可能的内在价值)的一个例子是基差风险。套利者惯常做多一项资产，同时做空一项相关资产。那两项资产预期会大致平行地移动，只是稍为便宜的那项资产应在长期内为投资者创造的收益超过另一资产带来的亏损，从而以极小的风险产生少量的净收益。
因为这些交易被视为风险极低，因此其杠杆通常极高。但有时候，两项资产的价格会偏离到令人意想不到的程度，而在交易中投资的股权将会缩水。意外的偏离是一种基差风险，而这正是 1998 年发生在长期资本管理公司的事情，这是有史以来最著名的一次崩盘。
正如长期资本管理公司董事长约翰·梅里韦瑟 (John Meriwether) 当时所言，“基金因预期趋同而增加持仓，但是. . .交易产生了重大的偏离。”这种听似温和的解释是针对某些人认为能拖垮全球金 融体系的崩盘所做出的。
长期资本管理公司的倒闭还可归咎于模型风险。决策可能会交给数量专家或金融工程师，而他们 (a) 错误地认为可以就一个非系统性的过程建模，或 (b) 采用错误模型。金融危机期间，模型通常假设事件会依据“正态分布”而发生，但极端的“尾部事件”发生频率远远高于正态分布的预测。
不但极端事件超过模型的假设，而且对模型功效的过分相信还可能诱导人们承担他们根据定性判断绝不会承担的风险。他们经常失望地发现，自己过分相信在统计学上可靠的事件。
模型风险可以因“黑天鹅风险”而产生，“黑天鹅风险”一词是借自纳西姆-尼古拉斯-塔勒布受欢迎的第二本书的书名。人们倾向于将“从未见过”和“不可能”混淆，而当某个事件首次发生时，后果可以是非常可怕的。
这就是人们在高杠杆次贷证券中亏损如此大量资金的部分原因。全国范围内的大量按揭违约从未发生过的事实，让投资者坚信这种情况不可能发生，而他们的肯定让他们采取了十分鲁莽的行动，导致这种情况不得不发生。
只要我们涉及出问题这个话题，就应谈及职业风险。如我在《敢于成就伟大——续》中所述，为其他人管理资金的“代理人”可能因看似失败的投资(即永久亏损和暂时性向下波动)而受到惩罚。
如果所导致的亏损大到足以令其进入媒体的视线，则每种这样的不幸经历都可以导致新闻标题风险，而某些职业是不能承受新闻标题风险的。缺少合理分享潜在投资成功回报的投资者会面临一种回报不对称，从而可能迫使他们转向风险／回报曲线的安全端。
相比错失机会风险，他们可能会更多地考虑损失资金的风险。因此，他们的投资组合可能会过分倾向于控制风险和避免窘境(他们可能并没有创造足够的机会来获得回报)。这些投资者以及聘用他们的人是要承担后果的。
事件风险是需要担心的另一种风险，这是一种约20年前由债券发行人创造的风险。由于公司董事对股东而非债券持有人负有信托责任，因此一些人认为他们可以(也许应该)做出没有被明文禁止的任何事情，让价值从债券持有人处向股东处转移。
债券持有人需要以契诺来保障他们不受这种主动掠夺的侵害，但像现在这样的时候，取得强有力的保障性契诺可能会很困难。
造成投资失败的原因多种多样。其中两个主要的是基本面风险(与公司或资产在现实世界中的表现有关)和估值风险(与市场如何定价那种表现有关)。多年来，投资者、受托人和规则制定者一直奉行这种信念：
买入优质资产是安全的，而买入低质资产是危险的。然而，在 1968年到1973年间，许多买入“漂亮五十”(Nifty Fifty)(美国50家增长最快且最优质的公司的股票)股票的投资者都遭受了80-90%的资金亏损。
从此以后，市场的态度有所改变，如今人们不太会假定投资于优质股票即能防止基本面风险，而且也不会仅仅只专注于质量本身而进行投资。
另一方面，投资者对价格所起的关键作用更为敏感。从根本上来说，风险最大的事情是以过高价格买入一项资产(不论其质量如何)，而降低风险最好的方法是以低至不合理的价格买入资产(同样不论其质量如何)。
低价提供了一个“安全边际”，而安全边际就是合理控险风险进行投资的全部。估值风险应能被轻松地应对，因为它很大程度上在投资者的掌控之内。你所需要做的，只是在基于基本面的基础上拒绝买入价格过高的资产。你可能会问“谁不会这样做呢？”
请试想一下那些在技术泡沫时买入资产的人们。
基本面风险和估值风险给某项单个证券或资产带来损失资金的风险，但这远不是全部。相关性是让难题更加错综复杂的重要附加因素。相关性是指资产价格跟随其他因素变动的程度。
在所有其他因素相同的情况下，其组成部分之间的相关性越高，投资组合的有效多元化就越少，当投资发展遭遇不测时，其承担的损失就越大。
资产本身不具备“相关性”。相反，它和每项其他资产的相关性都不同。一只债券和一只股票有一定相关性。一只股票与另一只股票有一定相关性(且不同于与第三只股票的相关性)。
某类股票(如新兴市场股票、高科技股票或大市值股票)很可能和所在类别中的其他股票有着高度的相关性，但它们与其他类别股票之间的相关性则可高可低。其实质是：估计一项既定资产的风险已经很困难，但很多时候，估计该资产与投资组合中的所有其他资产的相关性会更加困难，因此更难估计将该资产加入投资组合所带来的影响。
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