周三利率债收益率回落，10年国债利率下降幅度较大，达到6bp；金融债利率波动不大，和昨日降准降息后的夜盘水平相当；信用债利率同样波动不大，后期我们认为：
第一，尽管周二双降，但是周三早盘债券市场表现较为平淡，利率先下后反弹。正如我们昨天日报所分析，双降对债券市场的推动作用并不明显，相反获利了结的力量较足，所以利率向下不多，随后迅速反弹。临近收盘，央行释放SLO的消息引发利率再度的下行。对于SLO，我们认为：
（1）在降准之后央行继续大规模流动性投放，凸显流动性本身的紧张，说明外汇市场干预损耗的流动性压力之大。周三在岸即期汇率市场成交490亿美元，较周二高了120亿，显示双降后人民币贬值压力更大，央行可能需要在外汇市场加强干预力度加大，进而导致了当天流动性紧张。展望后期，如果人民币贬值预期不能平复，恐怕央行还要被动去干预外汇市场，进而导致流动性紧张，又必须通过不同的渠道来投放流动性。短期内央行能够把控流动性，但是一方面这种对冲方式的放钱，流动性无法更宽松；后期也存在央行能否及时足量投放流动性的不确定性。还要注意一个问题，伴随着央行干预外汇市场，央行无疑也会加大美国国债的抛售力度，事实上尽管近期海外金融市场出现大幅波动，美国国债利率并没有明显下降，可能就是这个原因。一旦美国国债利率被央行抛售逐步提高后，可能会加剧资金的外流。
（2）短期内债券市场焦点还是放在了央行放钱这个行为上，看到放钱就作多。但是我们认为关键还是要看央行是主动放钱还是被动放钱，放钱后资金利率能否下去，如果资金利率不能有效下降，这种单纯依靠央行来维持流动性的背景下，继续做多债券市场和放债券市场的杠杆是非常危险的。我们认为后期流动性的风险也在逐步增大，建议继续主动的去杠杆。
第二，流动性的风险在逐步累积。目前从流动性供给看，主要来自央行的基础货币的投放，而资金需求来自债券杠杆的累积和大量债券供给的资金匹配。2013年也发生过钱荒，当时是央行主动控制了基本货币的投放，导致流动性收紧而资金需求旺盛，最终资金缺口较大引发了钱荒。而目前央行并不会主动收紧基础货币，反而会持续注入流动性。但是我们担心在汇率的约束下，央行注入流动性的速度和幅度都存在不满足市场缺口的可能性，进而导致资金紧张。此外，由于总量流动性可能不如此前宽松，那么其他市场的流动性紧张也会传染到债券市场，例如股市持续下跌丧失流动性，债券可能成为换流动性的品种。
第三，后期债券市场的变数在什么地方？近期支撑债券市场的主要是央行的对冲投放流动性，市场对经济和股市的悲观预期等等。后期的变数也恰恰在这几个方面：
（1）对冲型流动性释放能否真正改善流动性的紧张？周四公开市场发行利率是一个考验。参考历次降准后的经验，双降后，公开市场利率发行利率应该下降，周三尾盘利率的下降也是隐含了对此的预期。但是我们认为是否下调仍存不确定性。因为当天slo的期限为6天，利率为2.3%，那么7天利率在2.5%也还是合理的定位。
（2）目前市场对经济很悲观，这种悲观一方面来自市场对经济本身的预期悲观，另外也是认为股市下跌可能会加剧经济的下滑。但是，我们并没有那么悲观。近2个月，从经济数据而言，尽管低迷但是并没有发生大的下滑。
股市的下跌确实让很多机构对经济的预期变的更加悲观。但是我们认为股市的点位并不影响经济，至于金融行业对经济的拖累，根据我们的测算，即使考虑股市成交量的萎缩等因素，对三季度GDP的下拉作用也非常有限，仅仅在0.14个百分点。因此，市场对经济过于悲观的预期可能面临修正的风险。
（3）股市对债券市场的跷跷板效应的带动可能减弱，甚至出现股市分流债券资金的情况。8-11汇改以来，股市继续大幅下跌，但是股市对债券市场的带动作用就不如前期明显，这主要是一方面股市下跌来自人民币贬值的压力，这个压力同样不利于债券市场；另外也是前期股市下跌，能分流到债券市场的资金已经分流了。但是我们也需要警惕的是现在股市已经跌到2800点，而债券市场还在5000点，尽管我们并不清楚股市何时见底，但是股市的继续下跌意味着投资价值越来越高。所以中期内看，股市的性价比要远好于债券，最终也会反过来分流债券市场的资金。
