还有一个影响投资需求的现象值得关注。过去几十年，发达国家的资本品价格相对下降，同时投资占GDP的比例下降（图10）。一个解释是资本品价格的下降使得同样的储蓄可以购买更多的投资品，导致投资对GDP比例下降，也就是投资需求在总资源的配置中下降，给均衡利率带来下行压力。[2]为什么资本品价格相对于消费品价格下跌呢？原因是制造业的劳动生产率比服务业增长快，前者和资本品生产联系紧密些，后者更多地和消费相关，尤其是信息科技的进步，降低了资本品的投入成本。
过去中国的投资需求强劲，一段时间资本品价格相对消费品上升，但随着投资需求减弱，近几年资本品价格相对下降（图11）。也就是说，投资需求和利率的关系，中国和美国在过去是不一样的。但随着服务业在经济中的重要性上升，制造业的比重下降，美国的发展轨迹对我们中国是不是有启示呢？尤其需要关注的是信息科技和互联网催生的共享经济的影响。共享经济通过服务平台提高了现有资源和资本存量的使用效率，降低投资需求。[3]共享经济的规模现在还比较小，但是随着其快速扩张，宏观上的影响将会增加。
最后，收入分配对消费和储蓄有影响。过去40年全球呈现收入分配差距、贫富分化加大的趋势。因为低收入阶层的边际消费倾向比高收入群体高，收入分配差距扩大抑制平均的消费率。近几年，反映劳动力供应紧张，工资上升，中国当期的收入分配差距有所减小，体现为收入基尼系数下降，但财富基尼系数显著上升，而财富代表的是永久收入（图12）。贫富分化仍将是抑制全球消费增长的一个重要因素。
平衡供给与需求
基于以上对当前经济环境的梳理，一个基本的结论是全球主要经济体包括中国面临需求相对于供给疲弱的问题。但是需求不足背后有中长期的因素，有些根源在供给端（比如劳动年龄人口放缓，科技进步带来的资本品价格下跌），有些是结构性的因素（比如贫富分化）。针对这些中长期的问题，传统的需求管理包括财政和货币的总量调控的效率有限，或者说要在短期达到足够大的力度，中长期对经济的供给面的负面影响比较大。这是为什么美欧日极度宽松的货币政策没有带来经济的强劲复苏。
中国经济近几年面临的困难也促使决策层重新审视需求和供给的关系。近期习近平总书记在十八届五中全会的发言中提出“释放新需求，创造新供给”，在中央财经领导小组第十一次会议上的发言中提出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。国务院在《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》中阐述了“新消费”与“新供给”的内涵。我们应该如何理解供给和需求的关系？我们需要什么样的供给侧改革？这是分析、判断未来经济和政策走势的一个关键点。
供给和需求是经济的两面，有内在的联系。有一个著名的萨伊定律经常被提到，说的是供给能自行创造需求，两者是恒等的，不会出现生产过剩。按照这个逻辑，有了供给必然有需求，供给是最重要的，由此古典经济学认为市场有效配置资源，因为各种冲击导致的失业问题都是短期现象，长期来讲经济回归充分就业的状态。问题是“长期”有多“长”？如何解释历史上几次著名的需求与供给持续偏离的时期？包括西方1930年代的大萧条，1970年代供给不足带来的经济停滞和通货膨胀共存的滞胀，和近几年全球金融危机后大衰退呈现的持续的需求不足。
萨伊定律的问题在什么地方？萨伊定律假设物物交换，或者货币中性论，即货币作为支付手段支持的商品交易等同于物物交换，货币对实体经济没有影响。在物物交换的环境下，人们生产的商品在满足自己的消费以外，多余的东西没有用，必须给多余的东西找一个出路，以物换物意味着供给自行创造需求。随着货币经济和金融业的发展，现实经济离萨伊定律假设的货币中性越来越远。货币不仅是支付手段，还是储值工具，如果大家都追求货币作为储值工具，对商品的需求就下降，带来生产过剩和失业问题。这是因为货币的生产只需要记账（即使纸币的发行涉及的成本也基本可以忽略不计），不直接创造就业，而人们对一般商品需求之间的转移（比如从自行车转为汽车）会带来就业的转移，而不是就业下降。
货币非中性是凯恩斯解释30年代大萧条的基础，凯恩斯最有代表性的著作是《就业、利息和货币通论》，书名就突出他是从货币经济学的角度来解释需求不足的机制。我们上面描述的金融周期可以说是货币非中性的现代版本，在上半场，货币需求下降（人们追求风险资产）但信用货币的供给充足（银行的风险偏好高），利率降到低于均衡利率的水平，带来资产泡沫。到了金融周期的下半场，货币需求上升（风险偏好下降），但信用货币的供给反而弱（银行惜贷），导致利率升到高于均衡利率的水平，带来对商品和服务总需求不足的问题。央行的货币政策的干预可以消除这种偏离，但央行可能误判（30年代美联储），或者名义利率降到零（今天的欧元区），不能再降了，造成市场利率持续高于均衡利率，给需求带来很大的损害。
实际上，在凯恩斯之前，就有经济分析注重货币信用在商品经济中的特殊作用。马克思的政治经济学在讨论资本主义社会的生产过剩和经济危机时，也是借助货币和信用非中性的假设。但马克思更强调分配的作用，生产的社会性促进生产力的发展，但是生产出来的大量商品只是属于少数占有大量生产资料的资本家。在货币信用非中性的环境下，分配差异加剧了商品不能顺利卖出去的问题，导致生产过剩。
纵观市场经济的历史，大部分供给与需求的不平衡都体现为需求相对供给不足，从以上描述的逻辑看，这当然不奇怪。值得一提的是1970年代西方发达国家出现的供给相对需求不足导致的滞胀现象，催生了供给经济学派的兴起，强调经济面临的主要问题是供给的限制而不是需求不足，政府应该从需求管理转向放松对经济活动的管制，大幅减税，以促进供给的增长。供给学派对美国的里根政府和英国的撒切尔夫人推动的结构性改革有重大影响。差不多同一时间，邓小平推动中国的经济体制改革也是放松政府管制的结构改革。
供给学派之所以在1970年代末迅速兴起，是因为它契合了当时的供给不足的宏观经济环境。什么因素导致了当时的供给相对需求不足？一是二战后采取的凯恩斯式政府干预对经济活力的束缚越来越严重，阻碍了生产效率的提高。二是人口结构的变化的影响。如果把25-64岁的人口定义为生产者，剩下的生产能力较低的年轻人、小孩和老人定义为消费者，二战后美国的两者的比例是100%，也就是生产者的人数等于消费者，到1970年代这个比例降到80%，也就是每100个消费者只有80个生产者支持，现在这个比例回升到110%。中国的生产者对消费者比例在1970年代只有60%，现在超过130%，就人口结构来看，中国从一个极度短缺型变为过剩型经济。
我们之所以花了相当长的篇幅阐述看似非常学术性的问题，是因为这对正确理解需求与供给的关系，从而准确判断当前的宏观经济形势很重要。我们可以得出两点初步的结论。第一，1970年代的短缺型经济有特殊的因素，尤其是人口结构所隐含的供给相对需求不足的基本面。主要经济体现在所处的经济环境和1970年代很不一样，所以拿当时的供给学派对应今天的供给侧改革可能有误导性。第二，货币经济下，需求与供给的链接是金融（货币信用），金融出问题了必然导致需求和供给的不平衡，无论是需求管理的总量调控，还是供给侧的结构性改革，都需要高度重视金融体系的运行规律，重视金融周期的影响。
供给侧结构改革的宏观含义
基于以上的宏观经济分析，我们认为供给侧的结构性改革有以下几点值得思考和关注。
首先，短期来看，政策层面强调促进过剩产能的有效化解，是一种供给端的管理，和适当增加总需求的需求管理相配合，有助于缓解当前经济增长面临的下行压力。需求管理的政策框架和经验相对成熟，而供给端的管理是一个新的挑战，其自然带有结构性、微观而非总量的特征，要想短期取得成效，政策干预似乎必不可少，需要平衡政府的有形和市场的无形之手的影响。同时，过剩产能往往和债务联系在一起，消化过剩产能也是一个债务重组、释放金融风险的过程。无论是市场出清还是政府有形之手的干预，债务的重组都可能带来体系内的连锁反应，抬升风险溢价，需要央行增加流动性、降低无风险利率来对冲。否则，供给端调整将带来对需求的冲击。
第二，优化人口结构可以起到促进需求和供给的一石双鸟的作用。在全面放开二孩政策后，应该进一步采取措施鼓励生育，促进生育率有效回升。生育率回升，短期内增加儿童人口，拉动消费需求，长远来讲，增加劳动年龄人口，促进经济供给潜力的增长。针对人口结构不平衡的问题，延迟退休年龄是一个见效更快的措施，既增加劳动力的供给，又降低储蓄的动机，促进消费需求。
第三，需要关注土地作为生产要素的影响。早期的古典经济学认为土地和劳动力、资本一样，是生产要素之一。随着农业在经济中的占比下降，现代经济学把土地看作生产性资本的一部分，经济的增长潜力取决于劳动力、资本存量以及劳动力、资本的使用效率（全要素生产率）。但是，和一般生产性资本比较，土地有其特殊性。土地是固定的，而资本可以流动，跨区域的资本流动意味着资本的超额利润不能持久，但土地的超额收益不能通过竞争来消化，而是反映在土地价格和租金的增加上，也就是通过其他行业的成本的上升来消化。由此，我们看到房地产在金融周期中的加速器角色不仅影响总需求，也影响经济供给端的运营成本。房地产在金融周期下半场的调整对总需求不利，但有助于促进供给端的竞争力。
第四，减税应该在促进供给和管理需求方面发挥更大作用。降低经济运行的成本，减税应该是重要的选项。减税是促进供给和提振需求的共同药方，减税能够有效刺激企业家和劳动者的积极性，提升资本和劳动投入的数量、质量，有利于从供给端扩展经济增长的潜力；同时，减税有助于提高消费者和企业的收入，有利于提高消费需求和投资需求。我国税收大部分来自于增值税等流转税，本质上是消费类的税，谁消费占收入的比例高谁的实际税率就高，这样的税制不利于中低收入阶层。降低增值税等流转类税应该是减税的重点，既有利于减轻企业的负担，也会通过转嫁而让中低收入群体受益，有助于降低收入分配差距。
第五，货币政策是总量政策，但也有很强的结构含义。汇率是典型的结构性货币政策的载体，人民币过去10多年的持续升值和金融周期联系在一起，影响经济结构。金融周期上半场，房地产和银行信用相互促进，拉动内部需求和非贸易品（尤其是房地产和相关服务）价格，同时吸引资金流入，带来汇率升值压力。到了下半场，整个过程反过来，房地产和银行业调整，汇率贬值有助于挤压泡沫，引导资源重新配置到中小企业和新兴产业，优化经济结构。
从需求端看，近几年主要经济体货币之间汇率的波动是经济自我稳定机制的重要部分，但人民币是一个例外，跟随美元对其他货币被动升值，是当前需求疲弱的重要因素之一（图13）。增加人民币汇率的灵活性，既有利于供给端的结构调整，又有助于控制需求端的下行压力。
当然，任何政策都有路径依赖，在过去人民币汇率持续升值的环境下，非政府部门尤其房地产、大宗原材料和大型企业累积了不少美元债，而外汇资产主要以外汇储备的形式在政府手中（图14）。人民币汇率贬值，对贸易竞争力是有利的，但对非政府部门有一个负的财富效应，债务负担加大了，短期内大幅贬值隐含的金融风险难以准确判断。“有序贬值”是未来一段时间的最优路径。这不是指人民币按缓慢、可预测的节奏贬值，相反央行通过提升汇率的波动性，可有效控制单边贬值预期，减少套利机会。“有序”主要是指为非政府部门消化过去累积的不平衡提供调整的时间。
供给侧改革对经济的影响最终将体现在什么地方？回到本文的主线，一个重要的含义是促进均衡利率回升，或者限制均衡利率下降的空间。上述导致均衡利率下降的长期因素，包括劳动力减少带来的资本回报率下降等，意味着投资需求疲弱不是短期的现象，靠财政扩张支持的基础设施投资短期内能起到稳定的作用，但长期的根本出路是结构性改革，放松政府对经济活动的管制，提高市场的竞争度，促进效率的提高，进而拉动非政府部门的投资需求，促进均衡利率的上升。随着均衡利率上升，人民币汇率也会得到支持，也就没有持续贬值的基础。
[1]参考2015年1月30日中信证券研究部《宏观经济专题报告—金融周期看经济》。
[2]参考“Why are real interest rates so low? Secular stagnation and the relative price of investment goods”, Gregory Thwaites (November 2015), Bank of England Staff Working Paper No. 564
[3]参考2015年9月8日中信证券研究部《“十三五”规划宏观系列报告之三——共享经济是新的增长点》。
